利率“负”转“正” 货币政策如何调整

2月份CPI降至3.2%，结束了长达24个月的“负利率”。正利率可以减少消费者的财富损失，对消费增长有利。而降息难以撬动投资增长，且不利经济结构调整。建议未来货币政策应继续以数量型工具为主，审慎选择降息政策。

受前期宏观调控政策和基数因素等影响，2月份CPI降至3.2%，结束了长达24个月的“负利率”。正利率可以减少消费者的财富损失，对消费增长形成有利条件，但实际利率的上行将有可能强化当前连续放缓的经济形势。

我们认为，近期数量性货币政策微调效果逐步显现，流动性紧张局面逐步改善。而降息难以撬动投资增长，且不利于经济结构调整。因此，建议未来货币政策应不断提高前瞻性和灵活性，并把握好货币投放的力度和节奏，继续以数量型工具为主，审慎选择降息政策。

一、物价由快速上涨转为稳步放缓，“负利率时代”即将结束

本轮物价上涨，在去年7月份经历了当月同比增长6.5%的峰值后，增速逐步放缓。尽管2012年1月CPI同比出现小幅反弹，但主要是春节因素带动食品价格回升所致，不具有持续性。从2月份价格监测数据来看，食品价格开始出现持续回落，尤其是春节期间涨幅较大且权重较高的蔬菜和肉类。

商务部监测数据显示，2月20日至26日当周，食用农产品价格连续四周回落，其中，猪肉价格连续四周回落，比前一周下降1.5%，比1月底下降5.4%；蔬菜价格连降三周后小幅回升，18种蔬菜批发价格比前一周上涨1.2%，但与1月底相比仍有不少降幅。此外，农业部的最新的农产品批发价格指数也较1月底有显著回落。

在这种情况下，2月份CPI增幅降至3.2%，结束自2010年2月开始持续了24个月“负利率”。从历史经验看，一旦由负利率转入正利率，将持续相当一个时期。因此，可以在很大概率上判断未来将进入“正利率时代”。

二、“正利率”是否为降息提供了政策空间？

（一）“正利率”面临宏观经济增长下行趋势的考验

“正利率”对于居民而言，一定是利好消息。因为实际存款利率的回升使得居民财富降低因为通货膨胀而缩水的程度。此外，实际利率的回升，有利于形成使居民存款由理财产品回归银行的环境，而存款回归将使得银行受存贷比指标的约束有所放松，进而对流动性紧张的局面也有缓解的作用。

然而，当前宏观经济运行仍然处于放缓通道，使得降息的呼声不断增多。如，由多家机构共同发布的中国季度宏观经济模型2012年春季预测报告认为，央行可能在今年的二、三季度连续降息两次，每次下降25个基点，从而使得一年期贷款基准利率，从现有的6.56%降至6.06%。

当前宏观经济的确仍处于放缓通道。一是外部环境不确定性仍然较高，欧债危机蔓延的态势难以在短期内得到遏制，同时针对我国出口商品的抵制声音由主要发达国家向发展中国家蔓延，这导致我国出口环境持续恶化，同时对于与之相关的制造业运行形成了较大压力。

二是金融数据从侧面反映国内企业投资意愿不强，民间投资尽管增长快于国有投资，但中央对于“新非公三十六条”细则出台的进一步督促表明，民间投资在进入垄断行业领域方面仍然步履维艰。

三是房地产调控政策在多地出现的“微调”迹象均被中央遏制，表明政策调控决心依旧，而房地产投资在经历了去年一年的调整后，将逐步放缓，进而带动钢铁、有色、水泥、建材等行业的增长。

四是近期消费由于春节因素出现上涨，但不可持续。综合而言，今年一季度GDP增长仍将处于继续探底的过程，而实际利率的回升在理论上将对实体经济增长产生抑制作用。

（二）降低利息率的条件仍不充分

然而，我们认为，央行采取降息政策必须谨慎，换言之，目前降低利息率的条件仍不充分。这主要由于以下几个方面。

1、近期数量型调控效果显现，流动性紧张的格局将逐步缓解

进入2012年以来，出现了流动性趋紧的局面，为此，2月18日晚央行宣布，从2012年2月24日起，下调存金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。经本次调降后，大型金融机构的存款准备金率降为20.5%，中小金融机构为18.5%。

根据测算，此次下调存款准备金率将可释放资金约4000亿。受降准影响，流动性紧张局面有所缓解，在银行间债券市场，各项回购利率整体继续回调。从3月份情况看，公开市场迎来了久违的资金解禁高峰。

统计显示，公开市场3月份的央票和正回购到期量为2540亿元，到期规模较2月份的120亿元环比剧增逾20倍。其中，3月份央票到期量为1720亿元，正回购到期量为820亿元。此外，国家外汇管理局近日公布的数据显示，1月份银行代客结汇为1236亿美元，银行代客售汇为1042亿美元，银行代客结售汇顺差为194亿美元。经历了连续两月的逆差之后，银行代客结售汇终于重新实现了顺差。

综合而言，近期货币政策微调效果逐步显现，流动性紧张局面逐步缓解。而且，当前的流动性紧张主要是银行间和金融机构间的流动性相对紧张，对于实体经济而言，流动性并不紧张。因此，以流动性紧张、市场利率上扬为依据，提高基准利率的理由并不充分。

2、降息难以撬动投资增长，却不利经济结构调整

按照一般的货币政策调控原则，面对经济放缓的态势，的确应该降低实际利率，以刺激经济增长。但就我国而言，无论是从短期还是从长期看，采取降息政策均有较大风险。

第一，从短期看，降息难以启动经济增长。得出这一结论，必须深入分析当前经济的放缓的原因，然后将降息可能的效果与其一一对应，最终判断是否应该采取降息政策。

经济放缓原因之一是由于外部环境持续恶化，出口增速不断放缓。如果降息，确实有利于出口企业融资成本降低，但是对于外需下降，订单减少的问题无济于事，而且降低利率相当于鼓励出口生产企业扩大产能，这将进一步加大产能过剩的压力和风险。

经济放缓之二是投资减速。从结构上看，本轮投资减速主要是基础设施、房地产这两大领域投资放缓所致，然而基础设施投资放缓是由于政策刺激力度减弱和高铁大检查导致，与利率高低本无关系；房地产投资放缓主要是由于几轮严厉的房地产调控政策下房地产开发商慎于投资所致，降低利率尽管有利于缓解房地产商资金不足问题，但在房地产调控政策不动摇的条件下，房地产商纵有充裕资金，也不愿扩大投资。

从投资周期看，企业利润增速不断放缓，垄断行业民间投资难以进入，战略性新兴产业短期难以承担带动投资增长大任，投资领域相对缺乏，新一轮以固定资产设备更新为标志的投资周期短期内难以启动，即便利率下降，也难以奏效。

第二，从中长期看，降息不利于经济结构调整。长期以来，我国一直维持着低利率政策。由于我国金融组织结构和体制性原因，低利率环境将造成企业尤其是国有企业借款冲动，形成广大储户补贴国有企业和商业银行的局面。国有企业以低廉的成本获取资本并从事处于上游的资源性和基础性垄断行业的投资，甚至从事房地产、金融等资产领域投资，放大资产泡沫。

与此同时，部分缺乏效率、两高一资、落后产能的行业在低利率的条件下也得以继续生存，进而阻碍投资结构调整步伐。降息或者说维持低利率政策，只能使经济结构在旧有的发展模式下走得更远。“十二五”时期的主线是加快转变经济发展方式，其核心要义是实现经济结构调整，必须要从更长远的角度考虑利率政策，积极改变资金市场价格扭曲的现状，逐步引导利率实现市场化。

3、物价上涨不确定性因素仍在，降息或使居民重返“负利率”时代

提出降息政策的另一原因是，物价逐步放缓为降息提供了政策空间。然而，广大居民群众已经经历了24个月的负利率，刚刚进入“正利率”时代，其资产刚刚可以不再饱受通胀的侵蚀，立即采取降息的政策将缺乏群众基础，不得民心。况且，尽管物价水平在很大概率上将保持减速态势，但推动物价上涨的不确定因素仍然存在。

第一，去年12月5日和今年2月24日起，央行先后下调人民币存款准备金率各0.5个百分点，有助于增加市场流动性；第二，由于今年天气较往年同期更冷，农产品生产和运输受到一定的影响，对物价形成支撑；第三，国家提高粮食最低收购价，2012年生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价分别提高到每50公斤120元、125元和140元，比2011年分别提高18元、18元和12元，涨幅分别为17.6%、16.8%和9.4%；第四，美国提高债务上限，宣布将低利率维持至2014年年中，欧洲央行下调利率25个基点，全球六大央行宣布提供流动性支持金融体系，将增加物价上涨的货币基础；第五，2月份PMI指数中，购进价格指数的明显提高至54%，主要反映了输入性涨价因素影响，因此，必须密切关注大宗商品价格新一轮上涨对我国物价水平的推动作用。一旦物价水平重拾涨势，将进一步加大“负利率”程度，对于居民资产价值再次造成损害。

三、准确把握经济形势，适时适度调整货币政策

未来一个时期，货币政策调整思路，仍然要坚持中央经济工作会议提出的“稳中求进”的总基调，准确把握经济形势，实施稳健的货币政策，提高政策的前瞻性和灵活性，适时适度进行预调微调。货币政策的主要任务既要保持物价稳定，同时要在满足经济恢复稳定增长后实体经济的资金需求的条件下，实施“有扶有控”的结构性政策，促进经济结构战略性调整。

从操作工具上看，仍应以数量型工具为主。由于前期存款准备金率已连续多次调高至绝对高位，未来仍有下降空间，因此，降准是主要政策选择；前期公开市场业务对于流动性的调节发挥了重要作用，应继续坚持；信贷政策应加大对民生领域、战略性新兴产业、中西部地区倾斜，并不断完善对有资质、有发展潜力的中小企业的金融扶持；降息政策务必慎用，除非在经济出现急剧下滑的条件下，降息也只能作为一项辅助财政政策的配合性措施使用，如果经济实现稳步放缓，到三季度后出现企稳回升，甚至应择机采取加息政策，并适时推动利率市场化进程。（徐策 国家信息中心）