需求供给管理并重 降息脚步渐近

本轮经济下行是政策主动调控的结果，政府对经济增速下滑的容忍度有所提升。但经济转型叠加外围经济疲弱，导致经济增速下行超预期。当经济连续下滑5个季度后再次加速下行时，政府不得不再次把稳增长放在更加重要的位置，政策预调微调力度加码，各大部委相继打出“稳增长”组合拳。对近期出台的刺激政策进行梳理后，我们发现，与2008年的4万亿投资扩大内需、减少失业、大量释放流动性不同，本轮刺激政策不仅着力于刺激内需，也关注供给端管理，将更加有效刺激经济内生性增长动力。随着经济加速下滑，除了各大部委的刺激政策外，利率政策也将发挥调节总需求的功能，近期降息的可能性正在加大，6、7月份或迎来今年第一次降息。

5月经济下滑趋势不变

4月宏观经济数据再现疲弱，无论是供给方面的工业，还是需求方面的投资、消费、净出口“三驾马车”，数据都低于市场预期。外需低迷、资金成本高企、基建未能大面积开工、房地产投资下滑负面影响蔓延至消费，多重因素叠加导致经济下滑超预期。5月经济数据尚未公布，但从一些数据可预计经济增速下滑将持续。

首先，高频数据显示环比未见改善，同比仍旧偏弱。5月上旬，国内日均粗钢产量为204.5万吨，同比增速为5%，较4月上旬产量略高，但钢材价格继续下跌，5月前4周钢材综合价格指数较4月下滑1.8%。由于3月市场有所回暖，钢铁厂商提高产量，但后续需求依然疲弱，供需关系继续恶化，呈现产量提高、价格回落的态势。5月前3周上海线螺采购量较4月环比大幅回落26%，绝对值处于同期最低水平；进入5月后，环渤海动力煤价格逐步回落，同比增速负增长扩大。高频工业数据显示，经济环比未见改善，前期政策微调力度较弱，经济同比增速也将惯性下滑。

其次，领先指标汇丰PMI环比回落，中小制造企业状况堪忧。5月汇丰PMI值为48.7%，较4月下滑0.6个百分点，该指数经过4月反弹后重新回落，连续7个月处于收缩区间。如此长时间处于收缩区间仅在2008年金融危机时出现过，那时收缩区间维持了8个月。PMI持续低迷说明在国内调控叠加外需疲弱的背景下，中小企业生存状况堪忧。分项指数中，产出指数和库存指数重回扩张区间，而新订单指数、新出口订单指数以及就业指数都呈现萎缩态势，尤其是具有领先意义的新订单指数环比下滑1.3个百分点。需求端回落，生产端上升，供需矛盾进一步恶化。

第三，CPI、PPI双双下行。进入5月后，食品价格持续环比下行。从商务部数据看，占比较大的肉类价格周环比连续下滑，波动性较强的蔬菜价格环比降幅扩大；从农业部数据看，农产品批发价格总指数基本与4月持平；非食品价格方面，由于需求疲弱和季节性因素，5月环比涨幅或将缩小。综合来看，5月CPI涨幅或小幅回落至3.2%左右，较4月回落0.2个百分点。PPI方面，由于投资需求疲弱，且国际大宗商品价格下滑较快，预计5月PPI涨幅同比下滑1%以上，PPI的加速下滑将挤压工业企业利润。

需求和供给端管理并重

在经历5个季度下滑后，国内经济增长加速下行，而希腊脱离欧元区的风险升温再次冲击国际经济复苏的脆弱神经。政府不得不再次把稳增长放在更加重要的位置。5月以来政策预调微调明显提速。5月23日，国务院常务会议再度把主题落在分析经济形势上，出台11条相关措施。国家发改委、财政部、商务部、工信部、央行等部委近日拟议或出台了相关政策，打出“稳增长”组合拳，为经济“托底”意图明显。对近期出台的政策进行梳理后，我们发现，与2008年4万亿投资扩大内需、减少失业、大量释放流动性不同，本轮刺激政策不仅着力于刺激内需，也关注供给端管理，将更加有效刺激经济内生性增长动力。

刺激内需方面，政策着力点仍在投资。启动一批事关全局、带动性强的重大项目；认真梳理在建续建项目，切实解决存在的问题；大力支持小型微型企业创业兴业；鼓励民间投资参与铁路、市政、能源、电信、教育、医疗等领域建设；保持合理的社会融资规模等。虽然刺激投资见效快，但在上一轮产能过剩还未消化，调结构被提到前所未有的重要位置时，消费作为最终需求，也受到政策重点关注。例如，“节能补贴”政策出台，财政补贴总额高达363亿元，且不仅针对家电行业，还涉及到节能灯、汽车等行业。刺激内需方面，长期和短期政策并重，稳增长和调结构兼顾成为本轮刺激政策的一大特点。

供给端管理得到重视。除了刺激内需外，降低经济中制约生产的成本和障碍，增加有效供给也成为本轮刺激政策的重点。增值税试点扩围等结构性减税政策就是政府重视供给端管理的表现。鼓励民间投资参与各大领域建设，减少政府对经济的干预，也是通过供给端释放经济内在增长动力的重要手段。

降息脚步渐行渐近

随着经济加速下滑，货币政策放松的力度不断加强，除下调存准率外，利率政策也将发挥调节总需求的功能，降息预期不断加强，6、7月份或迎来今年第一次降息。

第一，通胀下滑趋势明显，负利率时代终结为降息打开政策空间。4月CPI同比增长3.4%，PPI同比增长-0.7%，CPI同比涨幅回落至一年期定存利率3.5%之下，负利率时代结束。未来一段时间，物价下行趋势依旧，甚至可能产生加速下滑态势，因此制约降息的通胀因素正在消退。

第二，内需疲弱，价格工具或更有效。目前银行间市场资金充裕，但实体经济仍不见起色，因为实体经济有效需求偏弱时，数量型工具的“推绳子式的放松”无法让货币进入实体经济，而利率下调则直接降低企业资金成本，提高企业盈利能力，刺激企业扩大再生产，因此在数量型工具难以奏效时，价格工具成为选择。

第三，从历史规律看，降息条件具备。2008年金融危机时，当年10月央行第一次降息，下调基准利率0.54个百分点至3.6%，当时的经济情况与当前相似。因此，即使政府对经济增速下滑容忍度提高，但今年4月工业增加值同比增速已经回落到9.3%，二季度GDP同比增速跌破8%的概率也很大，央行降息以配合其他稳增长政策的可能性正在提高。考虑到通胀也许有反复，存款利率不一定下调，但贷款利率下调的预期加强，可能直接调整，也可能扩大浮动区间。（东吴证券研究所副所长 黄琳）