调控新增贷款规模 最有效货币政策操作工具

本文对2001-2010年的10年间中国货币政策的操作工具进行了系统分析探讨，认为提高法定存款准备金率和发行人行债券在整体上并无紧缩效应，提高存贷款利率有着信贷扩张效应。与这些政策手段相比，调控新增贷款规模的有效性程度还是最高的。

□中国社科院金融研究所所长 王国刚

一、调整法定存款准备金率的机理

21世纪的前10年，尽管货币政策取向多次调整，但法定存款准备金率却呈现了快速上行的趋势。与其他货币政策工具相比，法定存款准备金率具有因法定而强制性的特点。央行在运用这一工具时，金融机构不能与央行进行任何的价格或数量“谈判”，只能遵守照办。央行调整法定存款准备金率对金融机构的可贷资金（从而派生货币的创造）有着直接影响，与此相应，它对金融机构的经营活动也有直接的影响。从理论角度说，一旦央行提高法定存款准备金率就直接收紧了金融机构的银根；反之则放松了金融机构的银根。

但仅从货币乘数计算公式来判断法定存款准备金率的调控效应，有着理论缺陷。它舍去了金融机构经营过程中的各种备付金、购买证券和对贷款客户的偿债能力审查等，因而与实践状况有着明显差距。除此之外，还有一个重要的缺陷在于，它未能指出央行通过提高法定存款准备金率所收取的资金是如何使用的，造成这些资金似乎一旦收到央行账户就“蒸发”掉了的假象。

从2001-2010年的10年间每年年底按照人行规定的法定存款准备金率，金融机构应当缴纳的法定存款准备金数额可以看出，法定存款准备金数额的大小，既受到法定存款准备金率高低的直接影响，也受到金融机构吸收的各类存款余额大小的直接影响。以2010年12月底法定存款准备金12.6万亿元为例，在货币乘数为4的条件下，它收紧的资金量达到63万亿元以上，而同期金融机构的贷款余额仅有47.9万亿元，远不足以抵补法定存款准备金率提高所引致的银根收紧效应。如果这种情形真的发生了，那么，不需要其他货币政策工具的介入（如管制新增贷款规模等），2003年以后的经济运行早就陷入了通货紧缩和严重衰退的境地。但事实上，2003年之后中国经济并没有发生通缩的困扰、依然走出了高速增长的态势。重要的并不在于这一耐人寻味的矛盾现象存在，而在于如何合理地解释法定存款准备金率持续提高过程中的资金运行走势。

在提高法定存款准备金率的条件下，如果人行果真“冻结”了对应数量的资金，那么，在人行的资产负债表的“资产方”就必然有这笔资金的存在。但在人行历年各项资产中，不仅找不到这笔资金，甚至连“人民币资产”的科目都没有 。如此巨额的法定存款准备金不可能在运行中“蒸发”，唯一的解释只能是，人行在得到这些资金后又将它使用出去了。那么，人行是如何使用这些资金的呢？

在“资产方”，人行的最大资产为“外汇”，2010年底已高达20.68万亿元（占人行“总资产”的比重79.75%）。如此巨额的外汇资产增加需要以人民币资金予以对冲，但在“负债方”，“货币发行”科目下2010年的数量仅为4.87万亿元，与“外汇”科目下的20.68万亿元相差甚大。要进行外汇资产的对冲，就必须有足量的资金来源。既然“货币发行”不足，就只能借助其他渠道。从“负债方”看，2001-2010年的10年间，增长最快的当属“金融性公司存款”，它在2010年底达到13.67万亿元，占总负债的比重达到52.71%。“金融性公司存款”的余额主要由金融机构缴纳的法定存款准备金构成，由此可知，人行屡屡提高法定存款准备金率的主要用途在于对冲外汇占款。基本的操作过程是：人行提高法定存款准备金率→金融机构按规定向人行缴纳法定存款准备金→人行的“金融性公司存款”增加→人行使用这些资金向金融机构购买外汇资产（从而“外汇”增加）→金融机构按照法定存款准备金率要求缴纳给人行的人民币资金又回流到金融机构 。在这个循环中，就金融机构整体而言，以缴纳法定存款准备金率名义交给人行的人民币资金又通过人行购买外汇资产回到了原点，因此，人民币资金并没有减少。法定存款准备金与外汇占款的这种对冲机制决定在了2003年以后，尽管法定存款准备金率屡屡提高，但经济运行中的资金并没有发生严重紧缩；同时它也决定了在2011年以后，只要还需对冲外汇占款，法定存款准备金率依然有着继续上调可能和上调空间。

通过提高法定存款准备金率来对冲外汇占款，在对金融机构的整体关系上虽然没有紧缩效应，但它有效防范了通过巨额“货币发行”对冲外汇占款可能引致的通货膨胀、经济过热和一系列经济社会问题。从这个意义上说，它维护了中国金融运行秩序的稳定，支持了国民经济稳步持续发展，因此是积极有效的。

但也应注意到，由于外汇资产在各家金融机构中的分布是不平衡的，因此，在利用提高法定存款准备金率对冲外汇占款过程中，对那些吸收外汇存款（从而外汇资产）较少的金融机构来说，以法定存款准备金名义缴纳给人行的人民币资金并不会因人行购买外汇资产而流回，所以依然有着明显的资金紧缩效应。缺乏外汇存款（从而外汇资产）的主要是中小金融机构，在法定存款准备金率屡屡提高的过程中，他们的可贷资金日益紧缩。虽然也可通过银行间拆借等路径在一定程度上缓解资金紧张状况，但利率成本将大幅上升，由此引致两方面情形发生：一是这些中小金融机构向小微企业的放款力度明显降低。这是导致2006年以后小微企业疾呼贷款难的一个重要成因；二是向小微企业放款的利率水平明显上升，甚至超过一部分小微企业的承受能力。这是导致2006年以后小微企业贷款难的另一个重要成因。从这个意义上说，提高法定存款准备金率并非完全没有资金紧缩的效应，也并非对经济运行走势毫无影响。这种情形也解释了长期困扰人们的一个实践反差现象——“宏观层面上资金相对过剩、微观层面上感到资金相当紧缺”的成因。