货币投放以“拖”代“变” 政策放松仍有空间

逆回购的常态化滚动运用，成为贯穿7月份公开市场操作的主题。央行以逆回购暂时替代下调准备金率，显示其对于继续增加货币供应的谨慎。但单纯依靠逆回购无法根本缓解资金面紧张，也难以完全取代准备金工具。考虑到资金面存在隐忧，且通胀下行拓展政策放松空间，8月份“降准”可能性仍然较大。

逆回购挑大梁 7月净投放840亿

昨日是7月最后一个交易日，由于当日有950亿元逆回购到期，可能给并不十分宽裕的资金面带来负面影响，央行再次开展了7天期逆回购操作，规模由前次的500亿元减至80亿元，中标利率则稳定在3.35%水平不变。至此，7月份央行公开市场操作实现净投放840亿元，为6月以来连续第二个月净投放。

据万得资讯统计，7月份市场有到期央票和正回购1510亿元，月内央行开展了13期共5010亿元短期限逆回购操作，全月资金投放量达6520亿元。而回笼方面，7月份央行未开展任何形式的回笼操作，但由于前期实施的11期逆回购陆续到期，自然回收资金5680亿元。两者相抵后，本月实现净投放840亿元。

引人注目的是，逆回购独挑大梁的“场景”逐渐成为央行公开市场操作的常态。6月底7月初，货币市场流动性趋紧，央行暂停正回购并重启逆回购，主动释放短期流动性，有力保障了季末月初资金面平稳。进入7月中旬，前期密集投放的逆回购陆续到期，在到期资金投放量匮乏、财政存款季节性干扰的情况下，市场对7月中下旬降准的预期一度高涨。然而，央行仍选择了沿用6月底以来的操作模式，在暂停正回购的同时，滚动开展逆回购填补短期资金缺口。到目前为止，无论是公开市场暂停回笼操作的时间，还是逆回购滚动运用的频率，都已是最近数年来所罕见。

降准预期落空 放松稍显谨慎

面对市场资金面情绪紧绷，央行“以拖代变”，连续运用短期逆回购而非更长效的准备金工具，引发市场广泛关注。

从各方解读来看，央行迟迟不愿降准的原因可能在于：首先，经济增长出现下行速率放缓迹象。在6月份工业生产指标和7月份汇丰PMI初值出现下滑放缓或环比改善的迹象后，7月份经济数据可能略有改善。其次，前期货币条件放松后，房地产市场出现回暖态势，进一步增加货币供应恐不利于巩固房地产行业调控成果。再者，近期国际农产品和大宗商品价格出现反弹，或诱发国内通胀预期反复。第四，6月份信贷投放量超预期，鉴于“降准”对于信贷投放的直接刺激效果，央行并不希望下半年的信贷出现超季节性的回升。最后，7月初央行已调降存贷款基准利率，若紧接着再行“降准”，可能给市场释放过于宽松的信号。

就逆回购工具而言，在大规模连续运用的情况下，短期内的确能够替代下调准备金率的效果。而且，逆回购见效较快、规模可控、期限可选、决策简单且操作可逆，在调节季节性因素或短期特殊因素引发的银行体系流动性紧张方面具有较明显的作用，其灵活可逆的优势也是准备金工具不可比拟的。

8月或降准 必要且可行

可以预期，在不降准的情况下，一旦资金面再现紧张，央行继续进行逆回购将不可避免，但即便如此，也不意味着准备金率已无下调可能。事实上，目前畸高的法定准备金率为央行未来适时出手预留了充足的空间，8月份“降准”的可能性就比较大。

首先，8月份资金面隐忧犹存，央行仍有必要继续主动释放流动性。

今年以来，央票持续停发，正回购规模总体缩量，极大限制了后续公开市场的操作空间。数据显示，8月份公开市场到期投放资金仅1020亿元，因8月首周有580亿元逆回购到期，当月实际可投放资金只有440亿元。新增外汇占款方面，8月份可能依然保持在低位，即便为正，估计也只有几百亿的规模。综合考虑，两渠道大致能带来千亿元左右的增量超储资金，但8月份资金需求可能不小，新增超储资金入难敷出。其一，按照季节性规律，8月份财政存款一般为净增加，过去三年平均为1200亿元；其二，8月份存款基数增长将导致法定准备金补缴，假设当月存款新增8000亿元，则需补交法定准备金约1500亿元；其三，8月份M0增量一般为正，过去三年的平均值为400亿元。显而易见，8月份资金面在央行不干预的情况下将处于自动收紧状态，因此央行继续投放流动性仍十分必要。

其次，应该看到，单纯依靠逆回购操作无法根本缓解资金面紧张的状况，也难以完全取代准备金工具。逆回购灵活可逆的优势显著，但其时效过短、无法有效增加超储资金等“软肋”同样显而易见。由于逆回购实际上是将资金压力往后摊薄，除非资金面有较强的修复能力，否则一旦逆回购减量或者退出，很容易导致资金面反复。而由于到期资金匮乏，且外源性流动性贡献低迷，当前银行体系流动性的确不具备较强的自我修复条件。这也符合7月份银行间资金价格的运行特征。

不难发现，在季末月初扰动消退后，7月中上旬资金面一度转暖，而在央行顺势减少逆回购投放力度、公开市场被动净回笼后，资金面便重新趋紧，央行不得不在上周重新加大逆回购力度。如此往复，资金面紧平衡或偏紧的状态并未得到有效改善。中信建投分析师黄文涛指出，近期的逆回购期限过短，看似降低了资金成本，但效率极低，资金难以被企业融资利用，而且市场预期不明确，反而增加了市场参与者的摩擦成本和机会成本。而相比逆回购，准备金率下调带来的流动性释放是不可逆的，且这部分资金成本更低，能够有效补充流动性且带动资金利率下行，因此逆回购对于准备金率是不可替代的。

最后值得一提的是，8月“降准”可谓天时地利。从经济基本面来看，预计7月份通胀数据进一步下行，CPI同比跌破2%的可能性很大；经济增长的改善并不显著，欧美经济持续下滑将继续拖累中国经济增长；由于货币条件没有进一步宽松，7月份信贷增量可能会比6月份有所回落。从政策操作的节奏看，自去年11月后，央行保持了一个季度下调一次准备金率的频率，7月份的“爽约”也相应提升了8月份降准的概率。

市场人士指出，如果央行8月份下调准备金率，则7天资金价格有望回落至2.5%-3%范围，否则仍然难以跌破3%。（记者 张勤峰）