经济增长“换挡期”可适度“微刺激”

前两个月，主要经济指标回落程度超过预期，这可能预示中国经济增长真的进入“换挡期”，即由高速发展阶段进入中高速或中速发展阶段。在积极财政政策和稳健货币政策的总基调下，不排除决策层会出台一些“微刺激”措施，来提振市场信心，防止经济增速过快过多下滑。

前两个月投资、消费、工业增加值等增速回落超过预期，但是从各地反映出的就业状况，尤其是农民工就业状况良好，不仅没有未发现找工作难和返乡现象，反而仍存在一定程度的“用工荒”。

从投资看，固定资产投资增速大幅回落。1-2月份，全国固定资产投资同比名义增长17.9%，比去年全年下降1.7个百分点，降幅超出预期。此外，到位资金增速回落显著，可能预示投资后劲不足。房地产投资增速显著高于全国固定投资增速，但是能否持续尚待观察。2月份，国房景气指数为96.91，比去年12月份回落0.30点。年初以来，多个城市房地产成交低迷，房地产后市不容乐观。

从消费看，1-2月份，社会消费品零售总额42281亿元，同比名义增长11.8%，比去年全年回落1.3个百分点，扣除价格因素实际增长10.8%，比去年全年回落0.7个百分点。在政府有望进一步增加社会保障领域财政支出，出台收入分配体制改革的背景下，预计社会消费品零售总额将与去年一样，月同比增速呈现出逐月回升的走势，全年名义增速将在13.5%左右。

从进出口看，今年前两个月出口3212.3亿美元，下降1.6%；进口3123.4亿美元，增长10%；贸易顺差88.9亿美元，收窄79.1%。月度进出口增速剧烈波动主要是由春节因素导致的。当然，造成2月进出口一降一升并出现了异常大额逆差，与春节后人民币对美元汇率出现贬值也有密切关系。假如今年人民币汇率呈现较强的波动性而不是单边走势，预计全年进出口额增长幅度将低于去年，进口增速可能会比出口增速略高，货物贸易顺差有望收窄到2000亿美元左右，全年净出口对经济的拉动作用仍将为负。

应该说，1-2月数据仍不能完全消除春节的影响，不具有很好的可比性，另外1-2月经济总量占全年的比重较小，不宜直接推算全年。然而通过对历史数据梳理我们发现，尽管有些年份前两个月主要经济指标增速在全年里确实较低，但是相对于上年末往往变化并不大，像今年这样同期比较、与去年末比较均出现“断崖式”回落，还是头一次。初步断定中国经济增长可能已经进入“换挡期”。   

当然，如果就业底限不被突破的话，相信决策层就不会出台重大刺激措施。今年的政府工作报告中明确提出：“改革是今年政府工作的首要任务”，“稳增长更是为了保就业”。从改革开放以来的实践来看，推进改革与实现经济增长并行不悖，改革往往会更大的解放和发展生产力，会促使经济更快的增长。但是当前和今后改革已经进入深水区，经济改革的一个主要方面就是改变过去粗放式经济增长模式。要顺利推进改革，实现经济增长转变和结构调整，就不能再追求过高的增长速度，就应该摒弃“唯GDP论英雄”。如果就业状况良好，相信今年决策层不会固守7.5%的预期增长目标。当然，在积极财政政策和稳健货币政策的总基调下，不排除决策层会出台一些“微刺激”措施，提振市场信心，防止经济增速过快过多下滑。

财政政策的“积极”，可能会体现在支出更多向民生领域倾斜。今年拟安排财政赤字为13500亿元，仅比上年增加1500亿元，而上年是增加4000亿元。从增量上看，比上年反而少增2500亿元，似乎称不上是“积极”。但是，在进一步控制“三公”经费支出基础上，财政支出会进一步向民生领域、尤其涉及社会保障建设的方面倾斜和增加，从而减少居民的后顾之忧，增强即期消费能力。

货币政策预计不会明显收紧，也不会明显放松。我们认为今年M2实际增长将不会超过13%的预期目标，这比去年实际增长13.6%将有所回落，但这并不表明央行实际在收紧流动性，原因有二：一是经济增速将比去年低，体现在M2上增幅自然也会有所回落；二是去年央行外汇占款增加较多，这在一定程度上推高了M2增幅，而今年随着汇率幅度的放大，汇率风险加大，套利空间减小，热钱流入将会减少，从而相对减少货币供应量。

近期有人呼吁央行降低存款准备金率，然而在当前货币市场利率持续走低，银行体系流动性比较充裕的情况下，降准可能性非常小。未来是否降准主要看外汇占款的增减情况。如果央行外汇占款不增甚至减少，央行才可能选择降准来维持银行体系流动性的稳定。

总体看，“钱荒”不会重演，但是局部信用违约将会出现，尤其是公司债券、信托产品等违约案例将会出现。随着经济增速放缓和化解产能过剩，企业无法偿付银行贷款的案例也会增加。整体上看，局部信用违约的出现和增加还不至于演变成系统性风险，当然，也要防范企业和非银行金融机构借机恶意逃废债。（赵庆明，北京金融衍生品研究院首席宏观研究员；王宇鹏，北京金融衍生品研究院研究员）