易宪容：下半年货币政策适度从紧基调不会变

□易宪容

从一定意义上说，由于“定向降准”有一定针对性，对信贷结构优化、稳增长和调结构有一定作用。但是，不可因此高估其意义及效果，更不应把这种政策工具视为央行货币政策的常规工具。归根结底，加大利率市场化改革的力度，才是金融市场结构优化的关键所在。市场融资结构的优化，可能对当前正在周期性调整中的房地产市场会产生不小的影响并由此形成巨大风险。从这层意义上说，央行对房地产业的取向如何或许是市场各方观察政策走向的指示灯。

尽管今年以来中国经济一直面临较大的下滑压力，但MPI指数，前5个月的零售总额、固定资产投资及进出口贸易等数据都还好于预期，基本上在合理区间运行。所以在欧洲访问的李克强总理有足够的信心向世界承诺，通过政府的预调微调、区间及定向调控等方式，并更加重视结构性改革，中国经济不会硬着陆，在长时间能保持中高速成长，会持续平衡、健康发展。

由是观之，国务院5月30日对今年下半年金融工作的详细部署，表面看是强调提高金融对实体经济服务的能力，实际是给央行下半年货币政策定下了基调。加大“定向降准”力度、降低融资成本及优化银行信贷结构等都是下半年央行货币政策的基本内容。

在经济增长率仍在下行、房地产市场出现周期性调整、企业违约风险增加的大环境下，“定向降准”意味着下半年央行不会改变现有适度从紧的货币政策，只会有针对性地微调不同银行的存款准备金率。通过“定向降准”的方式让流动性进入政府鼓励支持的产业，这使得下半年全面下降“两率”概率大大减小，市场上有关下降存款准备金率的争论戛然而止。这就是市场所说的我国货币政策的新常态。这个新常态不仅确立了政府宏观调控政策的新方式，也决定了央行货币政策的新取向，即减少政府对经济直接干预，更多地运用市场经济杠杆来引导信贷结构调整及金融行为方式的转变，以及弱化政策变化对实体经济带来巨大的冲击与影响，以此来保证实体经济稳定增长。从一定意义上说，由于“定向降准”的货币政策有一定针对性，对信贷结构优化、稳增长和调结构有一定作用。但是，不可因此高估其意义及效果，更不应把这种政策工具视为央行货币政策的常规工具。

说到底，“定向降准”不是强调货币政策的预期管理，也不强调价格型货币政策工具对市场的作用，所以，过度倚重“定向降准”政策，有可能会转化为银行信贷过度扩张。比如，上周启动的第二次定向降准政策，不仅透明度不够，而且“只做不说”很有可能使本已较弱的现有货币政策透明度更趋弱化。如果“定向降准”的政策透明度不够而引发市场更多猜测，或转变为全面降准，不仅会减弱央行货币政策效果及权威性，而且也与货币政策的预期管理南辕北辙。比如，有些银行已“坐不住”了，开始与央行沟通与公关，争取加入到定向降准的行列。但定向降准是有条件的，主要看“三农”和小微企业的贷款是否已达到了一定比例。是否需要与央行沟通，要不要向央行公关，并不重要。然而，看这几天的媒体报道，一些银行似已将有没有与央行沟通和公关当做能否进入定向降准范围的条件了。如此一来，定向降准的可信度不就大有疑问了?

现代货币政策的实质，是要通过预期管理来影响企业及市场的经济行为，从而使得市场的经济行为在货币政策工具进行操作前提前反映，否则货币政策的效果就会减弱。因此，中国的经济会长期保持中高速的增长是确定的，而下半年货币政策的新常态会如何调整却是相当不确定的，市场对此得密切关注。

看趋势，下半年央行货币政策会鼓励全面降低社会融资成本，而这又分为两个方面。一是“去杠杆化”，二是降低银行业服务收费。笔者在此只讨论前者。由于政府对金融市场过度的管制，及早些年货币政策工具使用不当，以致利率市场化改革严重滞后。在这种情况下，银行及金融机构不得不通过各种所谓金融创新来突破这种管制。比如同业市场的繁荣，信托、理财、委托贷款等业务泛滥，互联网金融爆炸式增长等。这类金融市场的出现，不仅使得整个金融市场融资链条无限拉长及复杂化，金融市场价格水平全面上升，增加整个金融体系的潜在风险，也使得金融市场的资金只能流入那些高收益的行业及企业，农业及小微企业等弱势行业及企业则出现了严重的融资挤出效应。

从去年起，政府就开始整顿这类金融市场。一个月前，一直在业内流传的《商业银行同业融资管理办法》终于落地，要求治理整顿同业市场这种错综复杂及无限拉长的融资链，把同业市场各种非银行的标准业务全部纳入监管的框架下，以便清理不必要的资金“通道”、“过桥”环节，缩短融资链条，降低融资成本及金融体系的潜在风险。只是，如果仅从技术性角度出台“去杠杆化”的政策，短期内会有点作用，但从长期来说，市场可能还会以层出不穷的新方式来突破这些监管。因此，解决中国影子银行的问题，最为关键的是要加快利率市场化及汇率市场化的改革，改变当前央行货币政策思路，让有效的价格机制在金融市场运行发挥决定性的作用。毕竟，那些急需资金的行业通过“定向降准”获得低成本的资金后，对是否会加大本行业及企业投资，是相当不确定的。因为这些行业及企业的利润水平远低于社会平均水平，处于逐利的本性，这些资金同样可能流向更高收益的行业及产业。

下半年央行的货币政策还会在优化融资结构上着力，“定向降准”对此要求十分明确。不过，央行仅通过数量型工具而不是价格型工具，要想达到目标相当不容易。因为这里还有两个问题：弱势行业及企业的政府财政支持，利率市场化让价格机制对金融资源配置起决定性作用。对于前者，更多要通过政府财政补贴来达到，而不是通过数量管制。对于后者，归根结底，加大利率市场化改革的力度，才是金融市场结构优化的关键所在。

市场融资结构的优化，可能对当前正在周期性调整中的房地产市场会产生不小的影响并由此形成巨大风险。面对房地产市场巨大风险，不仅商业银行没有意愿承接相关业务，而且政策限制更会使房地产业的融资难雪上加霜。基于这样的现实，笔者估计下半年央行的货币政策不会频繁调整，特别是不会用更为量宽的货币政策来提振下滑压力巨大的经济，除非国内金融体系爆发系统性风险。从这层意义上说，下半年央行对房地产业的取向如何或许是市场各方观察政策走向的指示灯。

综上所述，不改变现有的适度从紧的货币政策、鼓励全面降低社会融资成本、在优化融资结构上着力，应是下半年央行货币政策的三个落脚点。

(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)