作者:
张超 中国人民大学国际货币研究所
张家瑞 中欧国际工商学院，中国人民大学国际货币研究所
来源:微信公共号“宏观经济观察”
制造业PMI小幅回落
今日上午9时，统计局公布7月PMI数据和分项数据，其中制造业PMI为50.0%，比上月回落0.2个百分点。由于7月国际大宗商品价格持续回落，自然灾害比较集中以及需求走弱等多因素共同影响，7月制造业PMI小幅回落。
非制造业商务活动指数为53.9%，比上月微升0.1个百分点，业务活动预期指数为60.0%，比上月上升0.3个百分点。分行业看，服务业商务活动指数为52.8%，比上月上升0.5个百分点，连续两个月回升，业务总量增速继续加快。其中，交通运输业、邮政业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网及软件信息技术服务业、金融业、租赁及商务服务业等行业商务活动指数均高于临界点，业务总量实现较快增长。
宏观经济逐步筑底，短期内难改低迷态势
从制造业PMI数据分析，制造业PMI比6月小幅回落，我们认为我国宏观经济处于震荡筑底过程中，经济快速下滑的势头得到初步遏制。但是我国经济的总体形势依然低迷，而且经济结构性矛盾愈发越突出，虽然出现部分积极趋势，但经济总体低迷的状态短期内难有根本性改善。
中采PMI与财新PMI的背离加大，说明目前中小企业的经营环境比较艰难。下图我们对中采PMI与财新PMI进行比较，并用中采小企业PMI与财新PMI比较。其中中采小企业PMI与财新PMI走势趋同，说明当前民营经济依然没有出现摆脱低迷的趋势。
就业形势不容乐观。制造业PMI就业分项指标转差，说明制造业企业用工预期转差，未来就业压力不可忽视，尤其是中小企业，就业PMI下行趋势更为明显。
新订单小幅回落。新订单PMI指数是PMI数据中更具领先性的指标。观察7月中采新订单PMI小幅回落，我们认为属于区间震荡，并未出现趋势性反转的变化。财新新订单PMI有所反弹，说明中小企业生产预期并未持续变差。
对消费和工业增加值的影响分析
制造业PMI新订单数据显示需求与供给背离加大。我们对需求总量指标(社会消费总额)与生产先行指标(PMI新订单)作比较分析，发现供给矛盾越来越突出。以下图为例，在2014年开始，消费指标滞后生产指标大概2个月左右，且趋势同向性比较显著。但从今年3月开始，消费指标摆脱生产指标向上回归的趋势越来越明显。如果再参考进口数据，3月份进口环比反弹幅度较大，说明进口产品消费反弹较快，推升消费总指标增速向上。据此，如果我国进口持续改善，虽然制造业PMI数据不容乐观，但消费出现大幅下行的可能性较低。下图中红色虚线部分是我们预测的消费走势。
制造业PMI的领先性对工业增加值影响愈发显著。制造业PMI是工业先行指标，我们对制造业PMI、工业品价格指数(PPI)环比、工业增加值环比三个数据进行比较分析，制造业PMI对PPI环比有当期引导性，对工业增加值环比的引导性滞后1-2个月。图表显示，在2014年初，制造业PMI对PPI和工业增加值的引导性并不显著，甚至是相互背离的，但自2014年5月开始，三个指标的同向性趋于一致，PMI指标的短期波动性大于PPI和工业增加值，但趋势性愈发一致。我们根据制造业PMI预测7月份PPI环比和工业增加值环比，图中绿色和红色虚线表示我们的预测值。
宏观经济短期经济维持低迷，快速下行压力有所缓解
综上，考虑到前期政府出台了一系列稳增长措施，包括三次降息降准、扩大财政支出、加快投资审批、推出PPP项目库、放松房地产信贷和税收政策等，我们认为短期内经济快速下行压力有所缓解。7月制造业PMI为50，已连续5个月在荣枯分界线上方，且100个城市住宅均价环比连续回升。虽然小企业经营依然不乐观，但稳增长政策叠加效应会逐步显现，经济快速下行可能性较低。我们判断经济走势将维持“L”型。
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