一、全球央行采取非常规政策应对疫情挑战
在新冠肺炎疫情对各国实体经济和金融业的冲击下，全球金融市场一度出现震荡。今年年初以来，各国政府或货币当局均通过宽货币、松监管等方式，向金融体系提供流动性支持，以避免引发金融危机。在此过程中，基于担保品管理框架的量化宽松政策再次受到市场各方的关注，美、欧等经济体央行均通过调整和扩展货币政策操作的担保品框架，采用暂时性的担保品宽松等措施，进一步加强市场的信贷和流动性供应（表1、2）。
截至4月底，欧央行与美联储等发达经济体央行一方面通过宣布大规模资产购买计划不断加码量化宽松，另一方面通过推出各类定向流动性支持工具加大对市场的流动性支持力度，并不断扩大合格担保品范围，以期实现流动性的全面精准投放。美、欧大规模的资产购买计划在扩大流动性投放渠道的同时，也给市场带来了意外“副作用”——全球市场优质担保品供给进一步承压，对金融机构的流动性管理造成一定挤出效应。
二、疫情冲击下全球优质担保品缺口进一步扩大
牛津研究院（Oxford Economics）的预测显示，全球安全资产（safe asset）或高质量流动性资产（HQLA）稀缺程度将不断上升，即使未来五年全球安全资产供应量以1.7万亿美元/年的速度增长，每年仍将产生约4000亿美元的需求缺口。安全资产的紧缺已开始对金融交易效率与成本产生影响，全球投资者迫切需要寻找新的安全资产以弥补日益扩大的供需缺口。
目前，全球可作为优质担保品的安全资产缺口加速扩大的原因主要有两方面：一是全球经济持续低迷，发达经济体名义利率或实际利率纷纷跌入负区间，市场对安全资产的需求不断上升；二是为应对疫情冲击，各国央行均开展大规模的量化宽松或资产购买计划以投放流动性，其“副作用”之一便是导致市场上安全资产的实际供给不足。
（一）安全资产需求旺盛
为应对疫情冲击，全球共有40多个国家和地区的央行先后降息近70次。除我国外，其他主要经济体的短期政策利率均已进入或接近负区间（图1）。同时，在美国国债收益率大幅走低的带动下，全球债券收益率普遍下行，德、英等国的国债收益率纷纷降至历史最低水平。彭博的统计数据显示，近期全球负利率债券存量合计已逾10万亿美元（图2）。安全资产持有成本的不断上升，既反映了市场需求旺盛，也表明国际市场亟需引入新的安全资产，以建立更加多元、均衡的安全资产池。
（二）安全资产稀缺的负面效应逐渐显现
此次美联储和欧央行救市措施的规模和力度在某些方面已经超过2008年国际金融危机时期。国际货币基金组织（IMF）的研究[1]发现，量化宽松政策可以通过放松银行资金约束、增加风险偏好、便利交易等多种渠道改善市场流动性，但央行增持某些证券会带来这些证券的市场稀缺性，从而导致机构交易成本上升，间接降低市场流动性。
以日本为例，IMF的研究显示，日本央行实施量化加质化货币宽松政策（QQE）后，其日本国债（JGB）持仓量不断上升，在2016年末突破日本国债存量的40%。市场上日本国债的稀缺性显现，以日本国债为担保品的回购交易较通用担保品回购交易的利差激增（图3）。此外，当日本央行的日本国债持仓比例超过一定阈值时，这种稀缺效应会进一步导致日本国债的整体流动性下降（图4）。
这一理论在此次疫情期间也得到了证实。2020年3月25日，在纽约联储的正回购操作中，交易商不愿提供美国国债作为担保品。随着美联储推出大规模购债计划，市场上可用作担保品的美国国债变得十分紧俏，导致交易商仅愿提供机构债和住房抵押贷款支持证券作为担保品参与公开市场操作。尽管随着疫情的好转，美联储的资产购买速度已逐步下降，但美联储的资产负债表已扩张至近7万亿美元。当前，量化宽松政策结束的时间尚无法预测，其所导致的全球优质担保品稀缺现象愈发明显，全球市场迫切需要新的安全资产来抵御潜在风险。
三、人民币债券资产的安全性凸显
在强有力的疫情防控措施和稳健有效的宏观调控下，中国经济受疫情影响相对有限。IMF在4月发布的《世界经济展望》中给予中国经济1.2%的增速预期，在全球主要经济体中表现最佳。同时，中国的货币政策、财政政策工具箱丰富，且相较于其他国家具有更大的政策空间，能有效吸收疫情对宏观经济的冲击。在党中央的坚强领导下，中国经济展现出很大的韧性，宏观经济基本面仍然牢固，并有望在全球最早迎来经济复苏。
得益于良好的经济基本面与人民币国际化进程提速，中国债券市场已成为全球第二大债券市场。随着美元荒造成的流动性冲击逐渐消退，境外投资者对中国国债的配置热情加快回升，4月境外机构净买入中国国债逾500亿元，同比增长169%。尽管当前中美利差在短端有所收窄，但在长端仍非常可观，加上人民币资产在此次疫情中表现稳定，国际投资者对人民币债券资产的配置量预计将继续维持在高位。
随着中国债券先后被纳入全球主要债券指数，中国债市的国际认可度不断提升。在此次疫情冲击下，人民币债券资产的安全性凸显，与其他国家或地区的主权债券相比，高等级的人民币债券价值稳定，能有效对冲经济下行和汇率波动带来的风险。与此同时，中国债券市场流动性状况持续向好，市场运行效率不断改善，基础设施稳健有效，推动高等级人民币债券成为新的全球安全资产已经具备基本条件。
四、后疫情时期对人民币债券资产跨境应用的思考
与国际主要安全资产相比，人民币债券资产的一个不足是跨境应用功能未得到充分发挥。人民币债券作为担保品在全球交易中的利用率极低，在一定程度上限制了中国债券市场的开放。在疫情冲击下，全球优质担保品需求不断提升，在现阶段应研究推动人民币债券资产的跨境应用，提高中国金融市场资源配置效率和辐射能力。
（一）提升人民币计价资产在全球外汇储备中的份额
此次疫情带来的影响之一是市场呼吁建立更加稳定、合理的储备资产结构，促进全球外汇储备多元化，以增强应对危机的韧性和弹性。有研究表明，相较于传统的以美元或美国国债为主的外汇储备资产池，基于一篮子新兴市场主权债券组合的储备资产池在应对危机时更加有效，且持有成本也更经济。
随着人民币国际地位的逐渐上升，中国金融市场对外开放持续扩大，人民币储备货币地位也逐渐被国际认可。截至2019年末，全球已有60多家央行把人民币作为储备资产，人民币占全球央行外汇储备的份额已近2%；中国人民银行已与40多个国家和地区的央行签署了双边本币互换协议，反映出各经济体持有人民币资产意愿在增加。在疫情期间，人民币资产整体表现较为稳定，展现了安全资产的特征。借此窗口期，增加人民币资产在全球外汇储备中的份额和应用，对加快人民币国际化进程、防范全球系统性金融风险具有重要意义。而人民币储备货币功能的逐步提升，也将进一步提高全球市场对人民币债券的接纳度，或将成为推动人民币债券跨境使用的新抓手。
（二）重构更加多元、均衡的全球担保品体系
在全球安全资产成为投资者争相竞逐的稀缺品的同时，国际主流担保品池也面临不同程度的集中度风险。市场对使用多担保资产类别来分散风险、提高效率提出了客观要求，也呼吁加快建立更加多元、均衡的担保资产池，解决深层次的结构性矛盾。
在此背景下，推动人民币债券担保品跨境应用将对全球市场产生正外部性：一是为全球市场引入新优质担保品类别，纾解安全资产紧缺；二是为持有人民币债券资产的投资者提供获得流动性的机会；三是有助于建立多元、互补的国际担保品结构，提高不同类别担保资产之间的替代弹性，强化现有全球担保品体系建设，增强其内在的稳定性和韧性。
2019年6月，“双方同意推动人民币债券成为英国市场合格担保品”被正式写入第十次中英经济财金对话成果，为人民币债券资产的国际化应用提供了方向。究其本质，这与人民币纳入特别提款权（SDR）、人民币债券纳入国际债券指数类似，都体现了国际社会对国际金融体系改革的需求，以及对中国经济发展和人民币国际化的认可。
（三）构建具有国际竞争力的专业金融服务体系
分析国际主要担保品的应用轨迹不难发现，具有跨境调拨或应用的便利性是成为国际合格担保品的先决条件，因此一国债券担保品的跨境应用与本国金融基础设施的国际化相辅相成。国际主要托管机构均很好地利用了担保品池扩容的契机，与各地的本土托管机构建立连接，促进、协调不同地区担保品的跨境流动。在此过程中，托管机构也极大地巩固、拓展了自身业务边界和国际客群，并逐渐固化形成了当前的全球担保品体系。
中国作为全球主要经济体，正面临着全面升级的重要窗口期，中国金融市场将直面更为激烈的国际竞争。建议将金融基础设施的建设和完善提升到金融开放的高度，从国家和监管层面予以关注和支持，通过打造全球人民币担保品管理体系，建设面向全球投资者的专业化服务平台，助力构建以人民币业务为核心的综合金融服务体系。（作者系中央结算公司副总经理 徐良堆 转自《债券》2020年6月刊）
