北大光华刘俏:引发高杠杆并不是因货币超发 而是投资资本收益率低

“中国的货币是否超发不是一个宏观问题,而是一个涉及经济微观基础的问题。引发高杠杆的直接原因并不是货币超发,而是实体经济的低投资资本收益率。”北京大学光华管理学院院长刘俏8月16日在“变局与重构:重塑我们这个时代的中国金融”读书会表示。该活动由北京大学光华管理学院、机械工业出版社联合主办。

当前宏观杠杆率较高的问题引起广泛关注。国家金融与发展实验室的数据显示,今年上半年宏观杠杆率增幅为21个百分点,由上年末的245.4%上升到6月末的266.4%。

刘俏表示,2000-2018年中国M2的年均增速比GDP实际增速高6.1个百分点,考虑到通过膨胀和土地以及房地产的迅速货币化,中国货币发行总体在合理范围之内。

“然而随着中国经济逐渐转型:一方面经济增长速度开始下行,另一方面,经济活动包含土地、房地产等方面的货币化速度开始减缓,货币供给的增速应该相应调整。”刘俏表示,“但2009年后依然保持高增长,引发货币超发的担忧,实质上更多的是中国经济的微观基础问题,即投资效率不高。”

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具体看,增长率=投资率✖投资资本收益率。据刘俏测算,1998年-2018年中国上市公司加权平均投资资本收益率在1.5%-8.1%之间,21年平均值为3.9%。对比来看,中国上市公司平均投资资本收益率比美国上市公司低6个百分点。

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“当投资资本收益率不高时,为了实现一个相对较高的经济增长速度,就必须增加投资率。当中国经济靠高投资率推动、经济高歌猛进的情况下,企业还可以靠大量的银行信贷或者影子银行提供的资金支持做大规模保持增长。”刘俏表示,“但经济增长如果长期依靠投资,而投资资本收益率跟不上,势必使企业层面的负债率不断攀高。”

刘俏总结称,中国目前高杠杆的形成有两个根本性的原因。一方面,经济生活整体的投资资本收益率不高;另一方面,由于制度基础设施的缺失,金融体系系统性地将金融资源不成比例地配置在投资资本收益率水平比较低的部门,比如国有企业。

“中国高杠杆不仅仅是规模问题,更是结构问题。”刘俏表示,“因此要将杠杆稳定在和经济发展水平相适宜的健康水平上,重要的是提高实体经济的投资资本收益率,同时改善金融系统资源配置的效率。”

刘俏提醒,沿用规模调控的方法去解决结构性问题,通过紧缩的信贷政策或者是“一刀切”地全面限制影子银行业务,只会加剧杠杆结构不合理这一问题的严重程度。这些“去杠杆”的常规动作将推升实体经济融资成本,在刚兑没有打破、预算软约束问题没有在制度层面得到根治的情况下,反而会迫使债务存量较大的部门继续加杠杆。

编辑:赵鼎

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