【财经分析】城投平台融资阶段无虞 保持乐观同时切忌低估局部风险

新华财经上海8月29日电(记者 杨溢仁)突如其来的新冠肺炎疫情对各地财政、经济造成了极大的冲击和负面影响,但城投债市场在政策的大力呵护之下,收益率屡创新低,折射出了各机构现阶段的投资偏好。

尽管地方平台风险短期内整体无虞,可考虑到2019年以来涉及城投企业的非标信用负面事件显著增多,则在下半年信用债到期、回售高峰来袭的大背景下,对于再融资环境恶化的地区以及弱资质、低评级城投主体,各机构仍需保持警惕,切勿盲目下沉信用。

融资环境依然“友好”

不可否认,作为基础设施建设的重要力量和抓手,身处经济发展仍需“稳”字当头的阶段,城投主体的信用风险有限。

“今年是全面建成小康社会和‘十三五’规划的收官之年,在此背景下宽信用政策得以延续,城投企业的再融资环境亦相对宽松,尤其在政府专项债资金和财政配套资金的鼎力支持下,城投企业的现金流情况将得到进一步改善。”一位券商交易员向记者表示。

“城投融资环境的好转,从其境外市场的融资变动情况中亦可窥得一斑。”国泰君安固定收益部主管、董事总经理雷强指出,“据我们统计,今年1月至7月份,境外城投债的发行量较去年同期有所下降。2019年1月至7月的城投债境外发行规模约为207亿美元,但2020年仅为120亿美元。其中,投资级主体的融资占比下降较多(只剩下整体发行量的34%),高收益主体(有评级的)的筹资占比加起来不超过50%,无评级城投变为筹资主力。我们认为,这是因为国内融资环境有所放松,使得优质城投的‘出海’筹资意愿下降,在国内融资没有太大压力的情况下,大部分主体自然不会选择境外发行。”

“今年,境内城投债的发行可以用‘火爆’来形容,自一季度开始,伴随大额流动性的释放,债市大涨。在此背景下,业界对城投债的需求不断增多,一级放量有目共睹。”中信银行资管中心固收与多资产投资事业部副总经理宋飞并称。

记者在采访中发现,伴随《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》的推出——有助于推动县级城投平台发行债券融资,当前看多城投后市表现的机构仍占绝对主流。

“展望后续,个人认为,城投债的收益率有望继续回落。一方面,受新冠肺炎疫情影响,目前经济复苏进程依旧较为缓慢,在基建持续发力的大背景下,城投的社会角色短期难被替代,其职能甚至将被进一步强化。另一方面,城投的历史负债以及与地方政府的关联短期也很难切割。在市场配置需求仍强的支撑下,城投债的收益率有望再下一城。”宋飞称。

板块内部分化犹存

当然,在市场的一片“叫好”声中,亦有部分机构释出了相对谨慎的看法。

针对“2020下半年到2021上半年,城投债的利率走势展望”问题,惠誉进行的一项最新债市调查显示,有48.1%的受访者选择了“在岸市场稳中有升,离岸市场逐步回升”;26.9%的投资人选择了“在岸市场稳中有升,离岸市场继续回落”。

“我们认为,在国内新冠肺炎疫情获得有效管控的大背景下,后续管理层或通过各种政策手段,把之前释放出来的流动性,进行一定的回收。也就是说,国内整体的资金面将逐渐回归正常化水平,各行业都会受到波及,呈现出趋紧的态势。”雷强说,“彼时,城投债的收益率料有所回升。”

不仅如此,再就供给端考量,“其实今年是城投债供给的小年——再融资规模不大,但明年会是城投债供给的大年,正好对应2至3年前那一轮大规模发行的到期。”雷强坦言,“供给的抬升,叠加资金面的收紧,届时城投债收益率或有明显的上行。”

虽然身处稳增长的大背景下,短期内城投公募债大概率能够保持“不破金身”,但近期频繁曝光的非标违约事件却说明,板块内部的信用分化仍将进一步加剧。

“投资者需关注城投非标债务的信用风险。”前述交易员坦言,“2019 年以来,城投企业的非标信用风险事件显著增多,涉及城投平台主要分布在贵州、云南、内蒙古、河南、湖南、青海、陕西、四川等地。其中,贵州省涉及城投企业最多,是非标违约的‘重灾区’。从行政级别看,非标违约主要集中在区县级城投企业。下半年,一旦再融资环境有所收紧,则该类地区非标信用风险的持续暴露将无可避免。”

中证鹏元评级研究发展部方面建议,投资者可通过以下几个指标来识别和评判城投公司的信用风险。

一是非标融资规模在公司有息负债中的占比,占比越高说明其标债融资的难度越大,潜在的信用风险越高。二是存量非标融资中是否存在年利率≥12%的超高利融资,若存在则说明其资金链非常紧张,债务违约风险很高。三是城投公司及其所属辖区内其他城投公司是否发生过非标违约事件。若辖区内非标违约事件频发,则反映出地方政府对下辖城投公司的支持力度较弱,这种情况下应对相关非标产品、债券等的投资均采取审慎态度。四是所属区域内城投公司的非标融资余额与地方公共财政收入的比率,比率越高意味着地方财力对辖区内城投公司的偿债保障越弱,发生债务违约的概率越大。

择券提请审慎甄别

回到债市的投资方面,就信用环境的变化情况分析,当前债市违约所涉规模虽已超过去年同期,但新增违约主体较少,整体环境仍然处在相对稳定的状态。考虑到现阶段宏观利率的回落空间有限,因此维持票息策略仍是较好选择。

来自华泰证券研究所固收团队的观点亦认为,短期内债市好消息依然不多,难有趋势性机会,因此仍可坚持信用票息思路。至于行业选择上,依然建议对城投进行挖掘。毕竟受益于避险情绪和稳增长预期,结合隐性债务置换推进,投资者信心增强,城投债的安全度较高。

不过,下沉资质的前提是控制尾部风险,防范经济低迷、财力弱化地区的风险事件。

多位受访的一线交易员向记者表示,目前涉及城投的风险事件仍在持续发生,部分区域的城投融资渠道并不通畅,且非标债务占比很高。由此,对于仍有配置需求的机构来说,未来应就区域经济增长、富裕程度、财政收入、综合财力、债务率、非标占比等数据着手,加强风险甄别,防范预警区域经济下行、财力弱化、债务负担较重、本身非标占比较高的城投出现尾部风险。与此同时,控制久期亦是关键。

编辑:胡辰

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