2020年是地方政府偿债的高峰年份，而且目前新型冠状病毒的疫情为经济增速蒙上一层阴影。地方政府的显性和隐性债务压力凸显，高企的房价使得土地财政模式难以为继，地方财政变得困难。防范和化解系统性金融风险作为三大攻坚战备受关注，所以中国有没有能力应对可能爆发的金融风险就像一把达摩克利斯剑悬在中国经济的头顶之上。
2019年12月贵州省国资委将茅台酒4%的股权划转给贵州国有资本运营公司用于偿还地方政府债务，市场对贵州省城投债的信心大增，发行利率也相应下降。此事件使得市场对政府处理地方政府债务风险的信心出现积极变化，因为之前出现的悲观情绪中忽视了国有资本在处理债务风险中的积极作用。本文将聚焦于国有资本的在处理地方政府债务风险中的积极作用，希望通过研究为化解地方政府债务风险提供有价值的参考。
国有资产结构和状况分析
在传统的预算分析框架中，政府通过征税和发行债券取得收入，然后将取得的收入用于政府购买、投资和转移支付。如果按照这个分析框架来看，不少学者难免得到中国可能会发生金融危机的悲观结论。然而真实情况没有那么悲观，因为在这个分析框架中没有考虑政府手中庞大的国有资产，而国有资产是中国应对债务风险的重要物质保障。若考虑可在必要时盘活国有资产偿还债务来看，政府处理目前显性和隐性问题的前景变得豁然开朗。那么政府手上到底有多少国有资产？这些国有资产的结构如何？这问题直接关系到政府手中有没有足够的弹药来应对债务风险。
国有资产是推进国家现代化、维护国家金融安全的重要保障，是党和国家事业发展的重要物质基础和政治基础。从国务院国资委公布的数据来看，国有资产主要分成企业国有资产（不含金融业）（下文简称企业国有资产）、金融企业国有资产、行政事业性国有资产和国有自然资源资产四类。
第一类是企业国有资产。2018年中央企业国有资产总额80.8万亿元，地方企业国有资产总额129.6万亿元，中央和地方企业国有资产总计210.4万亿元；中央企业国有资产相对优质，在很多垄断领域，比如能源、交通、烟草、电力、通信等都是央企在经营。不少央企都已经上市，资产流动性较好，可用于偿还政府所欠债务，但地方政府无权支配这部分优质的资产。地方国有企业的资产规模虽然总量较大，但是质量不如央企，只有少数像贵州茅台、云南白药等地方国企已经上市。大部分地方国企由于承担公益性的角色，难以达到上市公司的盈利要求，资产的流动性不足，难以直接盘活用于偿还地方政府的债务。
第二类是金融企业国有资产。2018年资产规模为264.3万亿元，负债237.8万亿元，净资产26.5万亿元。在金融企业国有资产中，银行资产体量占绝大部分。中央金融企业国有资产包括政策性银行、主权财富基金、大型国有银行，以及大型的保险和证券公司等，地方政府对其经营缺少话语权。地方金融企业国有资产包括城商行和农商行，以及资产规模较小的地方性保险和证券公司等。城商行和农商行属于中小银行，由于党委设在地方，其人事任免和经营受地方政府影响较大，部分银行有成为地方政府“钱袋子”的风险。2017年中央和地方国有金融资产规模分别为149.2万亿元和65.5万亿元，另外还有18.1万亿的境外金融企业资产规模。中央金融企业国有资产属于优质资产，同时资产规模庞大，但债务沉重的地方政府无权支配。地方政府拥有的金融企业国有资产包括数量众多的城商行和农村金融机构，不仅资产规模较小，缺乏流动性，而且管理能力和风控水平较低。
第三类是行政事业性国有资产。2018年中央行政事业性国有资产总额4.7万亿元，地方行政性国有资产总额28.8万亿元，全国行政性国有资产总额33.5万亿元，负责总额9.9万亿元，净资产23.6万亿元。从数据中可以看出，行政性国有资产规模较前两类资产较小，资产的流动性较弱。地方政府在行政性国有资产中占比较高，其可作为地方政府偿还债务的重要资产。
第四类是国有自然资源资产。2018年全国国有土地总面积50552.7万公顷，国有森林面积8436.6万公顷，全国水资源总量27462.5亿立方米，内水和领海面积38万平方公里。在这些宝贵的国有自然资源资产中，土地是金融机构非常喜欢的抵押品。地方政府对土地拥有支配权，可将其抵押给银行进行融资发展经济。只要政府通过控制土地供给，维持好土地的优质抵押品属性，地方政府所欠债务就可以通过展期的方式争取更多的还款时间。加上中国土地国有的特有制度，国有自然资源资产中的土地可作为地方政府偿还显性和隐性债务的重要物质保障。
总的来说，企业国有资产和金融企业国有资产规模大，在关系国计民生的各重要领域发挥着举足轻重的作用，承担着国家宏观经济调控的重要责任。在不考虑国有自然资源资产的情况下，中央政府和地方政府拥有的前三类资产规模达508.5万亿元，这是全体人民共同的宝贵财富，也是我国应对金融风险的重要物质保障。
中国显性和隐性债务规模可控
根据财政部公布的数据，2018年地方政府债务余额18.39万亿元，中央政府债务余额14.96万亿，政府总的债务为33.35万亿,占当年GDP总量的37%，低于国际标准警戒线60%。如果不考虑地方政府的隐性负债，中国政府完全不用担心债务风险问题，同时也不必将防范和化解金融风险作为三大攻坚战之首，因为政府总的债务规模占GDP比重远低于国际标准警戒线。
地方政府隐性债务规模可控。根据知名经济学者马骏的调查研究，地方政府的隐性债务是显性债务的1.7-5倍，若取二者的平均值3.35来看，那么中国的地方政府隐性债务余额将达到61.5万亿元，占GDP的62.7%。此时中央政府和地方政府总的债务规模余额将达到94.8万亿，占GDP的95.1%，但仍然低于美国国债占GDP的比例。由于地方政府的隐性债务融资主要落在被地方政府控制的中小银行身上，即使中小银行将全部资产的80%都借给地方政府，地方政府在中小银行中获取的隐性负债也就60万亿左右，所以不宜过分夸大地方政府隐性债务的规模。考虑到政府手中有508.5万亿的国有资产，特别是拥有大量优质企业国有资产和金融企业国有资产，政府完全有能力通过盘活资产的方式偿还35万亿左右的地方政府显性和隐性债务，让总的政府债务/GDP控制在60%的国际标准安全线以内。由此可见，不宜过分夸大偿还隐性债务的压力，地方政府隐性债务规模可控。
中国的债务问题是结构性问题。根据国际清算银行的数据显示，2019年第二季度中国非金融部门的杠杆率为261.5%，略高于G20的平均水平244.0%，同时也低于英国、加拿大、法国、日本等发达国家。由此可见，目前中国虽然面临宏观杠杆率偏高的问题，但与G20国家的平均水平差别不是很大，故不宜过分夸大目前中国面临的债务风险问题。中国的债务压力主要集中在地方政府层面，而中央政府层面的杠杆率反而较小，而这与财税分配体系、地方政府软预算约束、官员考核晋升制度等体制机制性问题密切相关。从国有资本的角度来说，大量优质的企业国有资产和金融国有资产均控制在中央政府手中，而债务风险较大的地方政府却无权支配。地方政府能够支配的国有资产往往关系到国计民生，企业盈利难以达到上市要求，资产流动性不足，难以通过盘活的方式偿还债务。由此可见，中国的债务问题不是总量问题，而是结构性问题。
隐性负债不等于直接负债。国家审计总署自2013年对全国地方政府债务审计结果进行公布之后，再没有就地方政府债务的审计结果进行公告。从之前的审计公告来看，地方政府的债务包括直接负债和隐性负债。直接负债规模财政部每年都会公布，而隐性负债由于是政府负有担保责任或救助责任的债务，最终需要政府偿还的数额存在不确定性，所以政府2013年后不公布隐性债务规模也有其合理的因素。如果经济形势好，政府担保的主体或者负有救助责任的主体盈利就有保障，那么这些主体自身完全有能力偿还债务，此时根本不需要政府出面来兜底。反之，如果经济形势不好，政府负有担保责任或者救助责任的主体盈利状况不乐观，进而难以按时偿还债务。此时政府需要出面兜底防范金融风险的发生，隐性债务就会转化成直接债务，偿债压力陡增。所以，2020年在新型冠状病毒对实体经济造成不利的影响之下，政府应该出台相应措施为经济增速托底，防止或减慢隐性债务转化为直接债务，为地方政府处置债务风险争取时间。
国有资本在化解地方债务风险中的积极作用
我国有500多万亿的国有资产和大量的自然资源资产，这些都是应对债务风险的重要物质保障。企业国有资产和金融企业国有资产的规模大，在关系国计民生的金融、通信、交通、能源等领域发挥着重要作用，而且企业盈利能力较强，不少企业已经上市，资产的流动性好。所以，国有资本有能力，同时也有责任在目前的地方政府债务化解过程中扮演重要角色。
第一、企业国有资本应积极作为，减轻地方政府财政压力。2020年第一季度中国经济增速降至最近30年来的最低值，而且2020年新型冠状病毒疫情对劳动密集型的制造业、服务业和餐饮业影响较大，为经济增速蒙上一层阴影。在关系国计民生的5G通信、交通、公共卫生等基础设施短板建设领域，企业国有资本中的央企可以积极作为，通过加大投资的方式为经济增速托底。由于这些领域关系到普通民众的生活，央企支出的增加可减轻地方财政的压力，让地方政府有更多的资金去偿还之前所欠下的债务。同时，央企支出的增加会为当地经济创造更多的就业，进而增加经济的活力，并对冲此次疫情对实体经济的不利影响。经济活力的提高会增加政府的税收，这样可促进地方政府的财政进入良性循环。所以，可在国家层面统筹规划关系国计民生的基础设施短板项目，适度增加央企国有资本的杠杆水平和调整相应的监管要求，发挥央企国有资本的稳增长作用。这不仅能够减轻地方政府财政支出压力，同时也能增加地方的财政收入，让地方政府有更多的财力去化解债务风险和应对新型冠状病毒疫情。
第二、金融企业国有资本积极参与债务风险化解。第一、以国开行代表的政策性银行应该主动作为，积极参与到地方政府债务风险处置中来。央行可通过PSL等方式向国开行为代表的政策性银行提供低成本的资金，国开行可用这些低成本的资金置换地方政府高成本的隐性和显性债务。这样可降低总体的债务成本，进而降低地方政府偿还债务的压力。第二、五大国有银行为代表的大型商业银行应该在国家防范金融风险中发挥积极的作用。众所周知，地方政府的大部分债务都是向中小银行借的，而中小银行的不少钱是通过同业存单的方式向大型商业银行借的，所以支持中小银行就是在间接支持地方政府债务的化解。大型商业银行可以通过向中小银行提供流动性的方式，助力中小银行渡过目前流动性短缺的难关，为地方政府债务风险的化解争取时间。第三、帮助中小银行补充资本金。中小银行的不良贷款率往往较高，资本金占用压力大。包商银行事件和恒丰银行事件说明，五大行和中央汇金等大型国有金融企业可在中小银行发生危机时通过入股等方式补充其资本金和流动性，助力化解金融风险。
第三、适度盘活国有资本偿还债务。如果政府只是靠征税和发债的方式偿还债务，那么很难从根本上扭转目前债务压力较大的态势。在经济增速下行的大环境下，为对冲此次新冠病毒对实体经济造成的不利影响，政府减税降费让利给中小微企业是提高经济活力的重要举措。这意味着地方政府难以依靠提高税收的方式，在短期内大幅提高财政收入来偿还高额的显性和隐性负债。中国的债务压力较大并不意味着没有解决的办法。相对于财政赤字货币化来说，在不改变国有控股的条件下盘活政府手中拥有的大量优质国有资产偿还债务，可能是一种更佳的政策选择。因为已有贵州省国资委盘活茅台酒股份偿还地方政府债务的先例，所以从法理上来说是一种可以尝试的方式。盘活国有资产可以看成是国企混改的一种方式，既可以通过引入民间和社会资本增加国企的效率，同时也可帮助地方政府解决目前高企的债务问题。只是在这个过程中面临国有资产流失的风险，所以完善盘活国有资产的条件和程序就显得非常关键。只要不改变资产是国有控股的属性，适度盘活国有资产可增加其交易的活跃程度，同时也可增加居民投资优质资产的渠道，对经济长久的发展来说不一定是件坏事。
综上所述，我们认为在目前地方政府偿债高峰和新型冠状病毒疫情双重压力下，中国拥有足够的国有资产应对债务问题。国有资本可在政府债务风险化解中积极作为，包括央企国有资本增加基础设施短板建设支出，金融企业国有资本参与地方政府债务置换，并通过支持中小银行补充流动性和资本金的方式间接支持地方政府债务风险化解。由于通过征税和债务置换难以从根本上扭转目前政府面临的债务压力态势，所以在不改变国有控股属性的条件下，可通过适度盘活国有资产的方式偿还债务，助力打好防范系统性金融风险的攻坚战和新型冠状病毒疫情的阻击战。
本文作者：
杨小海（上海临港新片区经济发展有限公司首席宏观研究员）
周丽莎（国务院国资委研究中心研究员）
